Для того, чтобы снизить дефициты текущих счетов Италии, Испании и Франции, не нужно сокращать их доходы или требовать от Германии увеличения внутреннего спроса, влекущего за собой рост инфляционного давления. Нужно просто увеличить их чистый экспорт в страны за пределами Еврозоны. Дисбаланс текущего счета возник в результате введения единой валюты для 17 стран Еврозоны. Если бы у них были отдельные валюты, способные свободно менять свой курс, под влиянием нормальных рыночных сил валюты Италии, Испании и Франции снизились бы по отношению к валюте Германии, стимулируя, таким образом экспорт в Германию, и сокращая объем импорта, естественно, в ущерб немецкому профициту торгового баланса. Политики, спланировавшие евро, по большому счету, не задумывались будущих дисбалансах текущих счетов и связанных с ними экономических проблем. Они хотели единую валюту, видя в ней способ ускорения процесса политической интеграции.

Конечно, валютные курсы на момент перехода на евро обсуждались и корректировались, чтобы избежать первоначальных торговых дисбалансов, но никто не подумал о том, что темпы роста заработных плат в будущем будут сильно отличаться, что также приведет к дисбалансам. Те политики и чиновники, которые видели эту проблему, считали, что единая валюта ее как-нибудь решит, например, за счет усреднения динамики производительности. Но никакого усреднения не произошло. Производительность в Германии росла намного быстрее, чем в Италии, Испании и Франции. Кроме того, Германии, в отличие от соседей, удалось ограничить рост заработных плат. Эти два фактора привели к тому, что темпы роста затрат на трудовые ресурсы в немецком промышленном секторе в Германии с момента перехода на евро оказались меньше на 30%, чем в странах с менее высокой производительностью. В итоге, у Германии образовался профицит текущего счета в размере 5% от ВВП, а в Италии, Испании и Франции - дефицит 3.5% от ВВП. Некоторые экономисты и политики в странах с торговым дефицитом считают, что Германия должна активнее покупать их продукцию и позволить зарплатам расти быстрее, чтобы снизить свое конкурентное преимущество. Германия не рада подобным предложениям, что не удивительно.

Немецкие чиновники и руководство Европейского центрального банка считают, что дефицитным странам нужно провести "внутреннюю девальвацию”, то есть снизить заработные платы и цены, чтобы повысить свою конкурентоспособность. В среднем, аналитики считают, что для этого потребуется сократить зарплаты на 30% и затем все время следить за тем, чтобы они были ниже, чем в Германии. Это значит еще десять или более лет высокой безработицы и снижающегося ВВП - экономически бездарная и политически опасная стратегия. Есть еще один вариант - сократить потребительские расходы в странах с торговым дефицитом, ведь баланс текущего счета страны представляет собой разницу между национальными сбережениями и инвестициями. Но сокращение расходов приведет к падению ВВП, если не будет сопровождаться снижением валютного курса в целях стимулирования экспортного сектора - в Еврозоне оно невозможно. Но есть и третий путь сокращения дефицитов Италии, Испании и Франции без фискальной консолидации, внутренних девальваций или экспансионистских политик со стороны Германии. Оно заключается в снижении курса евро и, соответственно, улучшении торговых балансов со странами за пределами Еврозоны.

С начала 2010 года взвешенный по торговле курс евро уже снизился на 12%. Фундаментальные факторы указывают на возможное укрепление валюты против доллара, однако, опасения, связанные с европейской экономикой, тянут евро ко дну. За последние шесть месяцев евро потерял против доллара 10%. Дальнейшее падение курса евро, взвешенного по торговле, будет стимулировать экспорт во всех странах Еврозоны и сокращать импорт в регион извне. В частности, это поможет Италии, Испании и Франции, потому что около 50% их импорта и экспорта не связано со странами Еврозоны. Профицит в Германии вырастет, позволив стране увеличить финансовые или реальные инвестиции в иностранные активы, или повысить внутреннее потребление.

Пока не ясно, как глубоко должен упасть евро, чтобы ликвидировать возникшие дисбалансы текущих счетов, очевидно, что не меньше, чем на 20%. Курс евро/доллара в таком случае должен опуститься к 1.18. Что же может стать причиной такого падения евро? Сложившаяся ситуация уже сама по себе способствует этому. Кроме того, ЕЦБ также может увеличить объем евровой массы, чтобы решить проблемы кредитного и банковского секторов. Даже комментарии главы Банка Марио Драги без намеков на обеспокоенность девальвацией евро, станут хорошим поводом для его продажи. Конечно, падение валютного курса - это лишь временный мостик через пропасть между темпами роста производительности. Но без него у Еврозоны не будет шанса построить что-либо более фундаментальное.

Мартин Фельдштейн - Профессор экономики в Гарвардском университете, бывший председатель Консультативного экономическго совета и старший экономический советник при президенте Рейгане.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times