Европейские лидеры готовятся согласовать и утвердить фискальный план, исполнив который можно отправить Европу в глубочайшую депрессию. Чтобы понять почему, стоит сравнить то, как европейские страны реагировали на падение спроса до и после введения евро. Возьмем, к примеру, Францию. Что бы она сделала в ответ на падение спроса на экспорт в 1990-е? Если бы правительство сидело сложа руки, сократилось бы производство, упал бы уровень занятости. Чтобы не допустить столь печального исхода, Банк Франции понизил бы процентную ставку. Кроме того, падение доходов автоматически привело бы к сокращению налоговых сборов и увеличению разного рода трансфертных выплат. Правительство, вероятно, прибегло бы к "автоматическим стабилизаторам" в виде новых расходов или понижения налогов, что вылилось бы в рост фискальных дефицитов. Далее, снижение внешнего спроса обусловило бы девальвацию франка относительно других валют, а снижение ставки ЦБ усилило бы эффект. Сочетание монетарных и фискальных стимулов на фоне ослабления валютного курса стало бы необходимым импульсом для производства и рынка труда, что позволило бы избежать серьезного роста безработицы. Но когда Франция отказалась от своей валюты в пользу общего евро, два способа из описанных выше перестали для нее существовать. Франк больше не может снижаться относительно валют других стран Еврозоны. Процентные ставки во Франции - как и во всех других странах Еврозоны - определяются Европейским центральным банком с учетом состояния экономики в валютном союзе в целом. Таким образом, у Франции остается лишь один контрциклический инструмент - фискальный. То есть, понижение налогов и повышение расходов.


Конечно, подобные действия приведут к росту дефицита бюджета, но сейчас автоматические фискальные стабилизаторы важны для стран Еврозоны как никогда, потому что у них нет возможности регулировать спрос при помощи монетарной политики. Отсутствие инструментов монетарной политики, а также возможности использовать корректировку валютного курса в своих целях, вероятно, также оправдывает дискретные циклические снижения налогов и увеличения расходов. К сожалению, некоторые страны региона в хорошие времена довели свои бюджеты до критического состояния. Иными словами, национальных долг в этих странах рос под влиянием "структурных", а также "циклических" бюджетных дефицитов. За последние десять лет структурные дефициты бюджета формировались под влиянием монетарной политики в Еврозоне, которая удивительным образом игнорировала национальные различия в фискальной политике и уровни долга. Финансовые рынки, в свою очередь, не сумели провести четкую грань между степенью инвестиционного риска в разных европейских странах, поэтому процентные ставки по государственным облигациям не отражают избыточное заимствование. Наличие же единой валюты привело к тому, что валютный курс больше не мог служить индикатором различных фискальных подходов. В 2010 году Греция призналась, что сильно преуменьшала размер своего дефицита, что стало тревожным сигналом для финансовых рынков и привело к стремительному росту процентных ставок по суверенному долгу в ряде европейских стран.

Саммит Европейского Союза, состоявшийся в Брюсселе в начале декабря, должен был предотвратить такое накопление долгов в будущем. Главы стран Евросоюза, в целом, согласились ограничить будущие фискальные дефициты через конституциональные изменения на национальном уровне, которые гарантируют фискальную и бюджетную дисциплину. В частности, они договорились ограничить годовой рост структурного дефицита бюджета на уровне 0.5% от ВВП, при этом для стран, где общий фискальный дефицит превышает 3% от ВВП (сюда будут входить и структурные и циклические дефициты), предусмотрены штрафные санкции. Таким образом, циклический дефицит ограничивается планкой 3% от ВВП. Участники переговоров сейчас прорабатывают детали, готовясь к новому саммиту в конце января, на котором, как ожидается, правила и требования обретут форму и наполнятся конкретикой. Важной частью соглашения, достигнутого в декабре, стало то, что странам будет позволено иметь циклический дефицит, растущий больше, чем на 0.5% от ВВП в год - это важный инструмент компенсации падения спроса. Однако не ясно, насколько жесткими будут штрафные санкции за превышение 3%-ного лимита по общему показателю дефицитов, и не вынудят ли они страны отказаться от мощных контрциклических фискальных стимулов. Но страшнее всего то, что Европейский центральный банк жалуется на недостаточную строгость предложенных правил. По мнению членов исполнительного совета ЕЦБ, странам должно быть позволено превышать 0.5% лимит роста только в период "природных катаклизмов и серьезных чрезвычайных ситуаций", не контролируемых правительством.

Если бы задуманное было принято и утверждено, разрушилась бы система автоматических фискальных корректировок с учетом цикла, что, в свою очередь, быстро привело бы к раскручиванию спроса по нисходящей спирали и, соответственно, к серьезной депрессии. Если, к примеру, под влиянием экономических условий в остальном мире сократится спрос на французский экспорт, объем производства во Франции снизится, а безработица вырастет. Уменьшатся налоговые сборы и вырастут трансфертные выплаты, и, в конечном счете, темпы роста фискального дефицита с легкостью превысят 0.5% от ВВП в год. Чтобы избавиться от этого циклического дефицита, Франции пришлось бы повысить налоги и сократить расходы, что привело бы к дальнейшему падению спроса и налоговых поступлений... к росту трансфертных выплат и, соответственно, увеличению фискального дефицита и новым мерам фискальной консолидации. Порочный круг замкнулся. Сложно сказать, что сможет остановить эту дьявольскую спираль фискального ужесточения и снижения деловой активности. Безумная безработица и никакой возможности восстановить экономику - вот к чему приведет реализация этого плана. На практике же, политику можно обойти, как это произошло со старым добрым Пактом о стабильности и росте. Франция и Германия спокойно нарушили его положения и остались безнаказанными.

Между тем, сейчас следовало бы сделать акцент на разницу между циклическими и структурными дефицитами, чтобы сохранить систему автоматических стабилизаторов. Судьей в этом вопросе может выступить Европейский центральный банк, публикуя прогнозы по циклическим и структурным дефицитам. В этих отчетах также нужно проводить грань между реальными дефицитами (скорректированными на инфляцию), и номинальными, которые будут расти вместе с инфляцией в случае роста процентных ставок по государственным облигациям. В Италии, Испании и Франции дефициты превышают 3%-ный порог. Но это не структурные дефициты, и финансовым рынкам нужно это объяснить, показав размер реальных структурных дефицитов, а также тенденцию к их снижению. Для инвесторов именно это является главным показателем фискальной состоятельности.

Мартин Фельдштейн, профессор экономики в Гарварде, председатель Совета консультантов по экономическим вопросам при президенте Рейгане, бывший президент Национального бюро экономических исследований

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicatе.